公司切片代工业务的商业模式是“收入=代工费+剩余硅片收入+硅泥等废料”，剩余硅片收入该业务主要的盈利点，近期由于光伏行业需求旺盛、硅料紧缺从而硅片价格高企，公司将明显受益于光伏行业的快速发展与较高的硅片价格。

　　HJT、TOPCon 等新技术不断推进电池片的薄片化，TOPCon 电池主流片厚在向155μm 切换，HJT 电池主流片厚在向30μm 切换，同时HJT在“半片”提出了新的需求，公司推出了具备半片切割技术的三辊切片机，公司将持续推进切割技术的进步，并有望享受技术发展的红利。

　　，同期EPS为2.33/3.63/4.38 元/股，参考可比公司的估值水平，考虑到公司的产品谱系丰富，已经成为切合综合解决方案的提供商，切片产能逐步释放，并受益于电池技术和切割技术的不断进步，我们给予公司22 年40 倍的PE 估值，对应合理价值93.15 元/股，给予“买入”评级。

　　公司前身高测有限成立于2006年，于2015年7月变更为股份有限公司，2020年8月7日在科创板上市。

　　布局金刚线切割技术，夯实底层核心技术阶段。2006年公司以轮胎检测设备及耗材业务起家，2009年掌握金刚线切割技术，推出轮胎断面切割机及切割丝。

　　转型光伏行业，持续进行高强度研发投入，借力金刚线切割技术迭代跑赢国外光伏切割设备公司，营收首破亿元。2011年转型光伏行业，深耕光伏硅片金刚线月第一代金刚线月光伏切割耗材—金刚线上市，成功实现国产替代。

　　业务板块不断拓宽，横向至半导体、磁材、蓝宝石切割，纵向至硅片代工，处于高速发展阶段。2017年2月成立全资子公司长治高测，大规模扩产电镀金刚线月成立全资子公司洛阳高测，自主研发和制造轴承箱；2019年成立全资孙公司壶关高测，进一步扩产电镀金刚线；同年，业务拓展至半导体、磁材、蓝宝石切割；2020年8月于科创板上市；2021年2月成立全资子公司乐山高测及盐城高测；启动光伏大硅片切割加工产业化布局，开展“光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目“、“乐山20GW光伏大硅片及配套项目（一期6GW）”、“建湖（一期）10GW光伏大硅片项目”等。

　　；公司产品主要应用于光伏行业硅片制造环节，近年来，公司业务拓展至半导体、蓝宝石、磁性材料等高硬脆材料切割及硅片切割设备及加工服务，是光伏行业目前唯一一家实现切割设备、切割耗材，切割加工业务全覆盖的企业。

　　公司目前已设立长治高测、壶关高测、洛阳高测、乐山高测、盐城高测5家直接或间接全资子公司，现有员工约2000人。其中长治高测、壶关高测主要进行金刚线的研发、扩产、销售；洛阳高测主要进行轴承箱的研发、制造；乐山高测、盐城高测主要进行光伏大硅片项目。

　　2017-2021年，公司来自切割装备、切割耗材的营收占比保持在90%以上，2021年公司新增硅片及切割加工服务新业务，实现营收1.06亿元，占当期营收的6.8%。

　　董事长兼核心技术人员张顼先生，硕士学历、工程师、EMBA，自公司成立以来一直于公司就职至今；总经理兼董事张秀涛先生，本科学历，拥有多年工程师及管理经验，2014年起在公司任职至今；董事兼财务负责人李学于先生，本科学历，会计专业出身，近20年财务经验，2013年起在公司任职至今。

　　公司最大股东为董事长张顼，持股比例25.63%，为公司实际控制人及最终受益人。此外，个人股东中，胡振宇曾任公司董事，现已离任，持股2.84%；尚华曾任公司董事、董事会秘书，现已离任，持股2.66%。

　　2004-2010年间，光伏行业主要发展于欧洲，德国等地推出政府补贴，推动欧洲光伏发电产业化，欧债危机导致光伏产业首次遇冷，同时美国、欧盟先后对中国提出“双反”，光伏产业惨受双重打击；2013年我国发布《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》，明确电价补贴标准及年限，光伏产业链逐步回暖，光伏主要发展地转移至中国；2017年发改委发布《光伏发电项目价格政策的通知》，2018年1月1日起我国一类至三类资源区光伏电站的标杆上网电价分别为每千瓦时0.55元、0.65元、0.75元，同比2017年电价每千瓦时下调0.1元；进入2019年后，光伏产业在全国各地多点开花，开始全面进入平价时代。

　　据国际可再生能源机构（IRENA）测算，从2010年到2020年，光伏发电LOCE降幅超85%，而同期水电、海上风电、陆上风电LOCE分别+18.4%/-48.2%/-56.1%（LCOE全称Levelized Cost of Electricity，平准化发电成本，指对项目生命周期内的成本和发电量先进行平准化，再计算得到的发电成本）。

　　据我们对我国主要厂商硅片产能扩张计划的不完全统计，截至2022年6月，2021-2022年发布的硅片产能扩产计划已达

　　据CPIA统计及预测，2021年多晶硅片平均厚度为178μm，p型单晶硅片平均厚度约170μm，用于TOPCon电池的n型硅片平均厚度为165μm，用于异质结（HJT）电池的硅片平均厚度约150μm，自2021年到2030年，各类型硅片厚度均将有不同程度的下降；2021年硅片尺寸以160-166mm和180mm居多，合计占比达50%，182mm和210mm未来占比将逐步提升，预计到2030年合计占比超90%，且210mm占比将超50%。

　　近年来，全球各国不约而同设立碳中和、碳达峰政策目标，光伏行业乘政策之东风，市场规模不断扩增。据CPIA预测，我国2030年新增装机规模105-128GW，全球2030年新增装机规模315-366GW。

　　光伏切割设备处于光伏产业上游，主要包括单/多晶截断机、单/多晶开方机、磨抛一体机、金刚线切片机，以上切割设备产品高测均有推出，公司主要产品是金刚线切片机。

　　光伏切割耗材主要是电镀金刚石线，电镀金刚石线是以电镀金属镍为结合剂，通过电沉积把金刚石磨料固结在高碳钢丝上制成的一种线状切割工具。

　　金刚线切割方式是采用金刚石细小颗粒切割（金刚石莫氏硬度为10），而传统砂浆切割方式是将悬浮在砂浆中的游离碳化硅（碳化硅莫氏硬度为9.5）固定在钢线上进行切割。

　　金刚石线切割具备切割速度快、切割效率高、切割良率高、硅料利用率高等优点，此外，传统砂浆切割环境易造成污染、砂浆回收处理耗时，处理成本高，而金刚线切割工艺只需水或水基冷清洁液进行后续处理。

　　在硅片薄片化及大尺寸的发展趋势下，金刚石线向着利于切割硅缝减小、硅料损耗减少、硅片出片率提高的细线化方向发展。据CPIA数据，2021年金刚线μm，金刚石母线年呈下降趋势，细线化为金刚石线线径发展的长期趋势。其中，用于单晶硅片的金刚线母线直径降幅较大，用于多晶硅片的金刚线母线直径降幅逐渐放缓，其原因系多晶硅片缺陷、杂质较多，细线相对较易发生断裂。

　　公司核心支撑技术为精密机械设计制造技术、自动化检测控制技术、精密电化学技术，是支撑公司自主研发技术的基础，属于行业通用技术；16项核心应用技术中多主轴动态平衡技术、基于大数据算法的切割过程工艺自适应技术、低张力高效上砂技术、机器视觉图像识别技术、上砂量模糊控制技术、电镀液高效添加剂技术、金刚石微粉镀覆技术、金刚石微粉后处理技术8项为公司独有技术，高精度切割线管理技术、高精度张力控制技术、高精度夹持进给技术3项技术具备公司独特性。

　　2019-2021年研发支出占比分别为9.9%/11.5%/7.5%；研发人员占比分别为17.95%/19.91%/13.69%，研发支出及人员比例始终处于行业较高位置，为公司技术研发打下坚实基础、提供切实保障。截至2021年12月31日，公司共获发明专利、实用新型专利、外观设计专利、软件著作权等各种知识产权累计381项。

　　高硬脆材料具备抗磨损、硬度高、脆性大的特点，主要包括光伏硅材料、蓝宝石、磁材、光学玻璃、陶瓷材料等，金刚石是目前已知硬度最高的天然材料。高硬脆材料的切割原理是用硬度较高的材料磨削硬度较低的材料，难点在于（1）高硬脆材料抗磨损、硬度高，切割加工较难；（2）高硬脆材料脆性大，加工工程易断裂造成碎片。因此，切割设备及金刚线的研发技术在高硬脆材料切割过程中有着较高地位。

　　：金刚线由切片机自动排线系统放入主棍，形成金刚线线网，再从收线）硅片切割：金刚线线网在硅棒上表面高速往返运动达到切割效果。

　　公司始终强调技术研发，跟随硅片加工环节“细线化、高速化、大尺寸、薄片化”的行业趋势不断精进，金刚线生产线基于自主研发进展不断拓新，硅片薄片化及大尺寸趋势倒逼技术革新，不断突破行业首次、全球首次，引领行业发展趋势，技术优势、研发投入是公司核心竞争力。

　　2020年公司推出第五代金刚线X，全球首推可变轴距设计，具备偏心套/偏心轴箱发明专利，引领行业技术发展趋势，具备技术领先优势，可兼容16X/18X/210/220/230不同尺寸硅片切割，基于自主研发模块化产品设计，无需重新生产设备便可由可变轴距变为固定轴距，无技术风险，若230尺寸硅片未来占主导地位，公司可迅速实现技术对接；切割线X切片机已实现销售签单943台，完成发货634台，客户遍及晶澳、晶科、高景、通合、安徽华晟等光伏大型企业，市占率快速提升。

　　；且在2021年开展切片代工业务存在自用的情况下，公司20年及21年光伏切割设备产销率均在83%以上。

　　目前光伏切割设备领域主要公司有高测股份、上机数控、连城数控，以收入口径来看，2019年基本是三分天下，2020-2021两年高测逐渐占据上风，主要原因系上机数控经营重心转移至单晶硅块业务，连城数控第一大客户隆基绿能收入占比超90%；高测2019-2021年光伏设备产销率始终处于高位，2021年产销量均提升显著。

　　2019-2021年，上机数控光伏设备产销率逐渐下滑，其原因系公司光伏设备业务逐渐转移至单晶硅块业务，自2020年起，单晶硅块产品收入占比超总营收80%。

　　2020年，连城数控收入来源中92.67%来自隆基绿能，双方实现深度合作，相比之下，2020年高测股份前五大客户营收占比分布相对分散。

　　公司IPO募投项目“金刚线产业化项目”预计可实现金刚线万千米，目前主体厂区厂房已交付使用；2021年公司全行业首推“单机十二线”技改活动，生产线单机线体、生产线速双提高，实现金刚线产能、效率大幅提升

　　2021年公司金刚线.54%，且在2021年开展切片代工业务存在自用的情况下，公司20年及21年金刚线年，公司在行业内首次实现异质结N型大尺寸120μm片厚硅片半片切割，引领行业技术创新，同年与爱康科技签署战略合作协议，双方就推动异质结N型大尺寸硅片薄片化进程进行战略合作，公司将充分发挥专业化优势，持续推动硅片厚度降本路径。

　　从2017-2021年收入情况及销量情况来看，多年来美畅一直保持行业前列，市场份额始终超50%；高测股份、恒星科技仅次其后。

　　近年来各家金刚线毛利率有所区别，美畅得益于产业链优势毛利率领先，在单价下降的背景下，高测保持了毛利率的基本稳定

　　美畅毛利率始终高于其他玩家，高测、三超新材紧随其后；自2017以来，各家金刚线单价均为下降趋势，美畅、高测、恒星科技由于光伏领域的占比较高，均价低于其他几家。

　　在硅片切割领域技术迭代速度不断提升的背景下，下游客户对购入切割设备技术时效产生担忧，公司一方面出于满足客户需求的角度，一方面出于代工业务利于公司技术迭代的角。